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9月12日，兴业证券宏观首席分析师【段超】做客华尔街见闻直播间「大咖会客厅」，从宏观到市场，从财政到资产配置，四季度哪类资产最值得关注？直播回放请点击→9月降息成定局？财政风波又来了？

本场核心观点：

美国就业并非“失速”，而是“放缓”：经济动能确在减弱（私人部门就业大幅下滑、PMI回落），但因明年减税政策托底，短期快速衰退风险可控。美股与基本面背离的两大支柱：当前美股创新高并非定价畸形，而是由 “降息预期升温” 与 “AI叙事支撑风险偏好” 共同驱动。“滞胀”是明年更大的风险：关税对当前通胀推升有限，但明年减税+关税+降息政策组合拳可能共振，推高明年进入“高通胀+低增长”格局的概率。降息路径：9月降25bp是基准情形：一次性降50bp概率低，且可能触发“利好出尽”后的市场波动；25bp的渐进式降息更利于市场平稳。全球“大财政”时代已不可逆：日、法、英、德等国政治风波显示，财政纪律松动已成全球趋势，财政扩张取代货币宽松成为新的宏观主线，将深刻影响资产定价。黄金的战略配置逻辑未改：全球财政扩张侵蚀货币信用，叠加央行购金需求强劲，黄金长期仍有空间；短期交易拥挤，逢调整布局仍是良策。四季度三大核心配置方向：①中国资本市场（慢牛逻辑延续）；②黄金及铜等实物资产（对冲货币信用风险）；③人民币升值（海外激进财政衬托中国政策定力）。 Q1：本周初请失业金人数飙升，7–8月非农大幅不及预期，还叠加了90万人的年度下修，美国就业市场是不是已经出现失速风险？

段超：对这个问题，关键在于如何定义“失速”。从去年开始我们一直强调，美国经济今年会走弱，但如果期待出现快速衰退，可能还为时尚早。

从就业数据看，非农就业近期明显下降，处于下修过程中。尤其是私人部门，8 月新增就业只有3.8万人，远低于疫情前17.8万的中枢水平，显示经济确实在放缓。

从经济基本面看，美国制造业PMI也在回落，从1月的50.9降至8月的48.7，说明经济动能减弱。

整体来看，美国今年的经济下行主要源于前几年财政刺激透支了动能。今年年底前，经济还会延续下行。但考虑到明年年初减税政策落地，短期进入衰退的风险仍可控，用“失速”来定义可能为时过早。

Q2：就业数据差，美股却创下新高。这是定价畸形，还是市场更看重“降息利好”？

段超：是的，美股不仅今年，在过去几年也是讨论得比较多的问题。从经济基本面来看，美国经济增长与美股走势确实存在一定背离。但短期内压力没有放大，主要有两个原因：

第一，就是降息预期。美国会通过利率调节经济增长，今年经济动能有所放缓，因此9月及之后的降息预期明显提升。市场认为今年还有三次降息，这能带来一定对冲作用。

第二，就是科技和AI的新故事。过去几年美国市场除了受经济增长拉动，近两年更重要的驱动其实是AI叙事。股市定价的是对未来的预期，只要这个故事还能延续，就能支撑风险偏好。

这几天我们也看到，包括甲骨文等公司在AI叙事中带来一些支撑。至于逻辑能否经得住长期考验另说，但在风险偏好推动下，美国市场表现依旧不错。

总结来看，一是降息临近，二是AI故事仍在延续，这两者导致美股上涨与基本面出现明显背离。

Q3：往后看，美国的关税政策是否会推升通胀？经济陷入“滞胀”的风险有多高？

段超：昨天美国最新CPI数据公布，从2.7%上升到2.9%，符合市场预期，也显示通胀压力在逐渐抬升。

往后看，通胀或滞胀风险要结合明年的减税和关税政策来判断。我的结论是：短期担忧不大，但年底到明年初可能风险更高。

原因在于，当前商品通胀相对可控。整体CPI是2.9%，核心服务通胀3.1%，而核心商品仅1.5%。关税传导还不强，主要因为执行时间晚、力度也有限。例如，4月特朗普喊话关税时，市场估算平均加到20%，但实际只到10% 左右；真正执行到位是在6、7月，8月的新一波关税收上来也与7月差不多，没有形成太大扰动。

因此到目前为止，关税对通胀影响有限。但年底和明年初可能不同。一方面，8月份的第二波关税可能在10–11月才真正收上来；另一方面，特朗普计划明年推出的减税，会透支未来财政空间，也会推升通胀。再叠加降息，滞胀风险在那个时间点更值得警惕。

整体来看，今年底到明年初通胀隐忧上升，明后年进入“高通胀+低增长”的风险依然很大。

Q4：降25bp还是50bp，哪种可能性更大？这两种路径分别会带来怎样的交易逻辑？

段超：这是近期投资者最关心的问题。9月美联储会议降息已是板上钉钉，但幅度仍有分歧。目前市场定价：降25bp的概率约90%，降50bp的概率约10%，相对较小。我个人也倾向于25bp的可能性更大。

两种路径对应的交易逻辑略有不同。今年还剩三次议息会议，市场预期总共有三次降息。要么平均分配，每次25bp；要么9月降得多一些，再留一次到12月。

海外市场通常有“利好出尽”的特征。近期美债收益率已提前下行，显然在押注降息。如果只是降25bp，由于市场还预期后续会继续降息，反应会比较温和。但如果一次性降50bp，意味着下一次可能要等到12月，反而可能出现“利好兑现”后的波动：降息落地后，收益率可能反弹上行，海外市场波动也会更大。

Q5：日本、法国因财政问题引发政治风波，美国也在财政收紧和扩张之间摇摆。未来“大财政”是不是不可阻挡？

段超：是的，这个问题很有意思。这周不少投资者也在问，我们写了一篇深度报告《全球财政：共振预期与长期困境》，就是从最近的海外政治风波切入的。事实上财政扩张一直有人研究和讨论，但最近关注度明显上升，主要是因为政治事件与财政风向叠加。

9月以来海外政治事件频发：比如9月7日日本首相石破茂辞职，新的选举预计在10月举行。原因之一是反对党呼吁下调消费税、加大财政刺激，而执政联盟反对，导致支持率下降，选举压力加大。类似的情况也出现在法国：财政紧缩政策遭到议会抵制，总理贝鲁发起信任投票失败，9月8日辞职。接下来要么由马克龙任命新总理，要么解散国民议会重新选举，政治风险提升。再往前看，德国去年财政过于保守，导致总理舒尔茨下台；英国也曾因财政约束引发内部反对。

可以看到一个现象：除了特朗普主导的减税计划外，日本、英国、德国、法国等传统发达国家，几乎都因财政问题引发政治动荡。反映出过去几年坚持的财政纪律正在动摇，如果执政党不支持财政扩张，支持率就会下降，选民会转向，推动各国不得不加大财政刺激。

前几年是“货币宽松、财政紧缩”，拜登上台后是“财政宽松、货币收紧”。现在特朗普要求“财政扩张+美联储配合降息”，其他发达国家也在加码财政刺激。短期看，财政刺激会不断落地；长期看，财政扩张带来的风险会不断累积。这也是近期市场和政治层面一个很有意思的主题。

Q6：美、英、日长债利率齐升，国债正在被重新定价。国债的“无风险属性”是不是在削弱？这对资产定价逻辑意味着什么？

段超：“无风险”可以分两个层面。第一是价格层面。今年以来日本、欧洲、英国、德国长债收益率明显上升，意味着债券价格下跌，相比过去多年“好拿”的环境，压力在加大。

第二是更深层的风险——财政不可持续是否导致违约或偿付困难。发达国家国债的风险溢价可以从CDS定价看出，如果担心违约，CDS保费会上升。但目前来看，尽管财政扩张在进行，但对债务可持续性的担忧并没有显著上升。换句话说，现在主要风险还是收益率上行带来的价格压力，而不是偿付能力本身。

要注意的是，欧洲、日本经历了十年以上的财政紧缩，如今才刚刚开始放松。未来如果财政纪律持续减弱，风险定价才会逐渐上升，但这更可能是中长期主题，不是今年或明年的焦点。

Q7：9月以来金价上涨约5%，在国债信用下降、地缘风险频发的背景下，黄金的战略配置价值是不是正在被再度打开？

段超：去年底到今年黄金已经涨过几波，最近又有一波新的上涨。我们基本上每半年都会写黄金的深度报告，在去年低点时就推荐过，现在也在不断兑现。

目前黄金的长期逻辑没有结束，空间仍然可期。但因为黄金现在讨论度很高，短期我会倾向等待，等市场讨论热度降下来再布局。长期来看，最终的新高还没有出现。

逻辑很清晰：一方面，全球财政纪律放松、债务扩张意味着货币信用走弱，有利于黄金价值凸显；另一方面，地缘风险、货币信用下降这些长期因素仍在。

再看供需，去年以来黄金购买需求显著上升：ETF投资者，尤其中国、印度的买盘增加；央行购买也持续走强，从中国到波兰、土耳其都在加仓。中国黄金储备占比从1% 升至5-6%，但相比发达国家央行15%甚至更高的水平，还有提升空间。

总体看，虽然黄金已经成了“网红资产”，但每次调整仍然有配置空间，长期逻辑依然成立。

Q8：白银也在创新高，另外您在报告中提到大财政扩张可能利好铜等工业金属。对于这两类金属您怎么看？

段超：白银、铜都可以放在一起讨论。从整体大宗商品角度，我们依然偏乐观。

年初时我们判断美元指数可能走弱，大宗商品会受益，后来美元跌了十几个点，黄金表现最好，铜也涨了约10%。这说明美元走弱确实支撑了大宗商品。

现在美元指数可能不会大幅下跌，因为欧美日都在财政扩张，它们货币购买力同时下降，美元指数未必反映得特别明显。但这恰恰意味着：当主要货币信用都在走弱时，实物资产的价值会更加凸显。

黄金受益最大，但白银、铜等工业金属同样会受益于全球财政扩张和货币信用下降带来的价格回升。这是更长周期的宏观逻辑。

Q9：近期市场上涨更多由机构资金驱动，您如何判断居民资金的入市潜力？

段超：这是很关键的问题。我们上周也写过报告，今年市场上涨更多由机构资金带动，比如保险资金、私募资金，居民资金的“存款搬家”“理财搬家”才刚刚开始，规模还不大。

资金最终驱动市场上涨，核心还是宏观经济变化。今年年初我们写过《燎原·重估》和《敢教日月换新天》，讨论中国宏观逻辑正在发生变化：前几年对 AI、房地产、资本外流的悲观预期正在逐步反转。比如 AI 芯片供应改善、房地产虽有压力但未引发危机、资金回流诉求增加。这些中长期逻辑在逐渐反转，先驱动了机构资金加仓。

居民资金虽然进入不多，但边际迹象开始出现。考虑到中国宏观政策的稳健，以及人民币可能存在升值动力，我们维持年初以来的积极判断：中国资本市场的慢牛逻辑仍在延续。

Q10： 展望四季度，您觉得哪些资产最值得投资者重点关注？

段超：如果排序，第一仍然是中国市场。我们今年的报告标题《敢教日月换新天》就是核心逻辑。四季度有四中全会，市场慢牛和长期机会没有结束。

第二是全球财政纪律放松背景下的实物资产。黄金首推，此外铜等工业品也有机会，适合对科技、AI主线有些“恐高”的投资者。

第三是人民币。今年已经出现主动升值迹象，而海外主要国家财政扩张更激进，中国的政策定力反而凸显，四季度人民币升值趋势可能还没走完。

总结来说，四季度重点关注三大方向：中国市场、黄金及大宗商品、人民币升值。

 

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